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新宝股份:牵手互联网品牌发挥制造的价值
 

  事实上,随着消费人群、消费能力以及消费行为习惯的不断进化,我们观察到的消费现象已从最早的单纯追求价格向显著的消费升级转变,再进一步演化为近期越来越多出现的消费理性化。我们认为,其背后的逻辑在于,消费升级的本质意味着消费的种类从基础型消费向其他层级消费提升;完成基础生理需求后,在购买力允许的情况下,人们的需求层级将会自发上移。而在购买力增速不能满足需求层级上移所带来的需求品类扩张速度时,消费需求出现理性化将会发生。

  而无论是“消费升级”还是“消费降级”,核心逻辑都在于消费者追求更高性价比的产品,需求不断从“产品力做加法”和“价格做减法”两个维度发散,越来越多的细分市场需求得以逐步形成。

  而我们本轮所观察到的消费合理化现象的背后,一方面是进入21世纪后中国居民的收入差距显著扩大,基尼系数快速上升后一直保持在0.4-0.5的水平;另一方面,则是随着房贷比例的增长,居民实际可支配收入增速的放缓。在收入分配水平差异较大的时期,收入较高的群体开始追求更高品质的消费,需求出现分化。需求的分化导致市场被分割,更多的小众细分市场被不断创造和发展,驱动消费升级。

  事实上,随着细分市场的不断出现,国外家电企业在发展历程中纷纷通过多品牌的方式去满足不同细分领域需求,尤其是在功能多样性更为明显的小家电领域。

  从目前小家电行业市场竞争格局的角度看,目前以美的、苏泊尔、九阳为代表的主流小家电品牌在国内市场占据接近8成的份额,剩下20%市场则由较多数量的品牌瓜分。

  从趋势来看,我们认为非主流品牌约20%左右的市场份额,未来将主要分为两大阵营:高端和新型中低端。其中,高端依然主要为外资品牌;而新型中低端主要为小米等类似国外“private label”模式的品牌。

  事实上,在整体宏观经济环境不佳的大背景下,以小米、网易严选等为代表的主打高性价比品牌,在细分市场正在快速崛起。根据艾瑞咨询的统计,约有52.1%的受访消费人群对于网易严选有所了解,同时约有44.1%的受访人群使用过网易严选。

  以小米为例,在过去几年中,小米的IoT及生活消费产品的收入规模以每年接近翻番的速度在增长,整体收入规模已经超过200亿元。从2018年双11销售情况来看,除了传统的手机和电视,小米生态链中的IOT品类和百货品类已经纷纷开始发力。其中小米路由器获得天猫店铺金额第一,小米净水器获得品牌金额第一;床垫和床褥、枕头和枕芯店铺销售金额获得天猫第一。小米移动电源、平衡车等在今冬获得销量第一。小米等自有品牌的崛起,背后代表的是消费合理化大背景下,区别于美苏九占据的主流市场以外的长尾细分市场的崛起。

  从小米系品牌家电产品在淘宝及天猫市场份额情况看,电视机、扫地机器人、智能音箱、净水器、空气净化器等品类市占率已经超过5%,甚至小米部分品类市占率已经超过15%。尤其从17年下半年开始,洗碗机、电动牙刷、剃须刀等越来越多的新品类开始表现活跃。

  对于小米等品牌来说,品牌知名度、新兴渠道营销能力等是其优势,但供应链和制造能力则是其相对的短板,而新宝等优质ODM制造企业可以与互联网自有品牌形成非常明显的产业链互补。正如上文所述,以小米、网易严选为代表的非主流细分市场正在快速扩容,那对于新宝来说,这一细分市场扩容所带来的机会有多大?

  假设2:10年后,主流、高端、新型中低端、其他品牌的销量份额分别为80%、10%、7%、3%(新型中低端参照西欧7%份额);

  因此,根据上述假设测算,即使小米、网易严选这一自有品牌小众细分市场整体规模并非市场主流,但若在细分市场快速崛起过程中,新宝ODM代工业务仍能凭借强大竞争力占据一定市场份额,则对应2027年的收入规模即可达到27亿元,规模提升空间不可小觑。

  事实上,新宝在小家电代工领域深耕多年,具备强大的生产制造经验以及品质管控能力,同时通过规模化、自动化最大程度的优化成本。而近年来,网易严选、小米、名创优品等自有品牌的崛起,为新宝在国内互联网品牌ODM市场打开新的成长空间。

  对于新宝来说,ODM本身就是公司长期以来的核心竞争能力,因此并不存在技术及制作能力的复制门槛。而随着小家电智能化、高端化趋势发展,公司新投建的产能项目也将不断满足日益增长的新品需求。

  而公司在品类覆盖度、成本规模以及品质管控方面的优势将使得公司在竞争者中脱颖而出。公司从16年开始与小米、名创优品等创新品牌积极合作,目前净水器、电热水壶等品类已逐渐形成规模。

  我们认为,站在小米、网易严选等互联网自有品牌的角度看,虽然有可能更多站在品类的角度自上而下地选择供应商,但新宝优质制造能力仍然使得其未来1-2年内有较大概率成功向更多品类和品牌横向快速复制。

  我们认为,新宝制造价值的核心优势在于小订单规模下更强的盈利能力,这也是公司区别于其他竞争对手的价值体现。为什么新宝可以做到快速实现盈利而其他企业却做不到?

  新宝长期以来积极从OEM向高附加值的ODM、OBM升级,通过不断的研发创新投入,积累了大量的自主专利,形成了强大的竞争优势。

  从公司专利数量发展可以看出,2002年公司开始申请自主专利,在2010年左右达到专利数量的高峰期。正是凭借着公司在研发创新上的领先,公司产品结构不断升级,盈利能力显著高于同比竞争对手。

  在国内主要代工企业中,公司目前能够生产制造的品类覆盖度较为齐全,成为公司强大综合竞争力的重要体现。

  公司现有的主要产能均分布于对外出口发达的珠三角地区,公司也积极新建了安徽滁州生产基地,主要面向于未来中长期内国内市场业务的持续开拓。从产量规模上看,目前公司整体规模显著超过其他可比企业,这也为公司带来了强大的规模效应和成本优势。

  公司IPO以及2017年定增募资分别用于技术改造和新增产能建设,其中17年定增资金主要用于自动化升级改造以及新型品类项目建设,达产后将进一步提升公司的生产制造效率和品类结构升级,显著提升整体竞争力。

  公司之所以能在小规模订单的成本控制上形成明显优势,并不简单来源于某一个环节,而是从原材料采购、订单筛选、研发制造统筹以及内部考核等全方位实力的综合体现结果。

  新宝的自动化从目前的五金件、塑胶件等配件的生产及检测、包装等环节,逐步延伸到总装环节,未来将实行人机混用,用机器优化工序而不是单纯的替代人工。从近年来的数据上看,在收入规模持续增长的情况下,公司人均创收能力整体上升并保持稳定,体现了较高的生产效率。

  横向对比来看,随着自动化程度的提升,新宝在过去数年中员工人均创收的增速明显高于竞争对手,体现了自动化应用带来的明显效率提升。

  随着生产规模的扩大,公司有效整合供应链,进一步加强了自我配套能力,公司拥有塑胶模具分厂、电机分厂、五金件制品分厂、不锈钢制品厂和色粉厂等配件分厂,拥有自主研制塑胶模具、五金模具、压铸模具和自我配套塑胶配件、电器配件、五金配件、压铸配件的能力。

  根据公司2014年招股说明书的数据来看,关键零配件如电机、电路板和不锈钢杯等约50%的零配件由公司内部配套生产。在公司的不断投入下,我们预计目前公司内部配套生产比例会有进一步的增加。其门槛在于——较高程度的产业链自配套率一方面要求公司具备强大的资金实力,另一方面要求企业必须具备足够的业务规模才能具备成本优势。

  新宝针对不同群体客户和订单,把产品分为高中低三个层次,不同档次的产品使用不同的生产线,设立不同A、B厂对应专门生产,进行品类管理,最大程度减少了产线切换带来的成本上升,提高通用化模具的应用范围,在保持低端产品整体规模的基础上,分摊和降低高端产线的生产成本。

  新宝拥有注塑、五金等多个零配件工厂,同时针对不同品类的产品又分别有相应的专业化制造工厂,而新宝采用的是针对工厂的虚拟财务成本考核机制,将KPI考核分解到不同业务单元,以内部市场化的运作机制充分激活每一个工厂的效率,最终组合在一起形成显著的竞争优势。

  在原材料采购方面,新宝依托规模化协同采购的优势,与上游供应商建立直供协议, 在货款结算期限、交货、售后服务等方面取得优惠;同时,公司建立内部采供销信息ERP系统,最大程度优化原材料存货周转。

  在订单价格调节方面,公司通过将客户分级,制定灵活的调价机制,可以针对大客户、小客户、战略客户更加合理地分摊和转嫁订单成本。

  我们强调,企业的优质的制造能力并非与生俱来或者短期能够迅速复制获取的,而是经过多年的组织架构优化、生产制造磨合以及技术能力升级积累逐步形成的,事实上具备非常高的竞争门槛。

  申洲国际作为纺服行业的代工龙头,目前代工业务的毛利率达到30%以上,净利率超过20%,成为纺服行业优质制造产能的成功典范。我们回顾申洲国际的发展历程,和新宝进行对标比较,希望从中更深入认识新宝未来发展中的竞争优势和可能的成长方向。

  申洲国际目前占据了中国服装出口企业的绝对龙头地位,无论收入、净利润规模还是产能规模都位居行业第一。

  由于国际金融危机,绝大部分纺织服装代工企业受到出口订单大幅萎缩影响,纷纷破产倒闭;而申洲国际依靠成本控制能力和产品结构转型成功度过难关,申洲国际的订单结构从较低利润的休闲服快速转向相对高附加值的运动服。

  申洲国际的产业链从服装成衣延伸到上游服装面料设计,形成了产业链一体化衔接的优势,极大地缩短了产品从设计到生产交货之间的时间周期,同时也降低了中间环节的物流以及对接成本。

  申洲国际从1997年开始与优衣库开始合作,2005年上市后开始与Nike、Adidas、PUMA合作,2012年申洲国际成为了Nike核心产品Flyknit的主要供应商。

  根据耐克公司发布的可持续发展报告,耐克由低到高主要将 SMSI 划分为红色、黄色、青铜、白银、黄金 5 个等级,并2011 年设立了 2020 年青铜以上等级占比 100%的目标,将供应商进行分级,并持续削减评级较低的工厂订单,进一步促使核心供应商集中度提升。

  申洲国际2005年开始在柬埔寨布局制衣工厂, 2013年开始在越南建立面料和成衣制造工厂。截止2017年底,申洲越南工厂面料产能达到190吨/天,约占整体产能40%,越南和柬埔寨的成衣产量占整体比例分别达到13%、15%。

  不同于纺服代工行业,目前小家电代工行业的集中度目前依然很低。一方面,尽管2008年小家电代工行业同样受到国际金融危机影响严重,但小家电国内市场需求仍然旺盛,不少代工企业纷纷开始出口转内销的“自我拯救”,小家电代工行业的产能淘汰和洗牌仍然不够彻底。 尽管我国小家电从事OEM/ODM代工的企业数量众多,但产能分布较为分散,多数企业品质管控良莠不齐,产品领域集中于中低端,真正注重工艺和积极投入研发创新的优质制造产能严重缺失。

  我们认为,当前国内小家电代工行业的准入门槛正在快速上升,随着劳动力成本上升以及社保等压力的上升,小企业的内部生存压力可能导致破产等情况越来越多出现,加速行业低端产能出清,未来小家电代工行业的集中度提升有望复制纺服行业的发展路径。

  我们认为,未来小家电行业将走向两极分化的道路,一类如美的、苏泊尔等大企业将继续坚持扩品牌、扩品类的康庄大道,持续做大做强;而另一类如网易严选、名创优品等企业将在更多有特色的细分领域异军突起。

  而小米、网易严选等自有品牌的崛起将进一步整合剩余的小家电下游品牌的长尾市场,而整合完成后的长尾市场将有望带来上游代工行业集中度的提升,孕育出新细分领域的ODM代工龙头企业。

  我们认为,新宝有望凭借其小规模订单强大的成本控制、优秀的品质管控以及研发创新能力,获得小米、网易严选等品牌的青睐脱颖而出,而过去广东及江浙地区大量低价低质“小作坊”形态的代工厂将面临被淘汰的危机。

  1)东菱(Donlim):定位于大众消费群体,主打高性价比路线)摩飞(Morphy Richards):

  销售咖啡机、咖啡耗材,初期定位于商业场景,推广以 OA 办公系统为主。正如上文所述,在传统小家电内销渠道基本上被美的、苏泊尔、九阳所垄断的情况下,公司想要依靠传统线下经销商渠道或者主流电商渠道在短期内做大做强的难度极高,因此公司借助新兴崛起的社交电商渠道,通过主推特色新品的思路,发展渐入佳境。

  我们认为,新宝在新品类研发和摩飞等中高端品牌上具备一定的竞争力,而随着小投入高回报的社交电商渠道的经营发展步入良性轨道,公司一直以来的内销渠道短板将获得一定程度补足,长期值得期待。

  公司为西式小家电出口龙头企业,主要产品包括电热咖啡机、电热水壶、多士炉、面包机、电烤箱、搅拌机、打蛋器等。

  ,实际控制人为自然人郭建刚,第一大股东广东东菱凯琴集团直接或间接持股比例达到42.43%。

  从出口市场份额来看,公司电热水壶、电热咖啡机、 多士炉、电烤箱等主要品类出口市场份额多年连续第一。

  2015-2017 年,公司主营业务收入中,外销收入占比分别为87.48%、 88.16%和 85.63%,出口比例较高。公司产品80%左右出口欧美等发达国家,其中欧洲、美洲各占40%左右,10%出口日韩等东南亚国家及其他地区,公司致力于成为全球知名的、最具竞争力的小家电制造商之一。

  以烤面包机及电热水壶、咖啡机为例,根据招股书披露的信息,新宝股份在2014年的出口量显著高于其他竞争对手,在国内企业中位列第一。

  2.3.主业进入恢复期,三季度面临边际改善公司出口比例较高,且较多业务均通过美元结算,2017年下半年至2018Q1季度,人民币兑美元汇率呈现加速升值状态,对于公司出口业务及财务费用均产生较大压力。

  除了汇率因素缓解以外,G20后中美贸易战形势趋缓也有利于公司出口业务的恢复。

  公司受到中美贸易战加税清单影响的产品主要为吸尘器及制冰机产品,而根据我们的估算:假设1:

  制冰机业务收入未单独披露,假设出口美国约0.2-0.7亿元;则出口美国的吸尘器及制冰机业务收入合计估算约2-2.5亿,按照17年公司整体销售额估算影响约2%-3%。

  。海外市场中,公司已与超过1,000家客户建立了业务关系,长期合作的客户400多家;主要客户包括佳顿、APPLICA、飞利浦、伊莱克斯、沃尔玛等国际知名企业;公司代工量占主要客户总销量的比例较高(30%以上)且持续提升;主要客户及全球小家电市场销量增速稳定。

  公司Q3收入增速4.61%,相比Q2单季度-4.99%的增速,改善明显。公司出口代工业务具备强大国际竞争力,且多年来与下游客户关系巩固。前期受到汇率波动影响严重,我们认为Q3季度公司出口业务收入有明显改善,重新恢复个位数正增长。内销方面,我们预计在自主品牌和为小米等代工业务的增长下,公司自主品牌收入维持较高增速。

  公司Q3毛利率和净利率同比分别+1.06pct和+3.03pct。一方面,随着汇率波动,我们预计出口业务毛利率有所改善,另一方面,预计毛利率较高的内销业务占比提升同样为毛利率提升的主要原因。

  其中,Q3财务费用中汇兑收益比上年同期增加9,563万元,到期交割的远期外汇合约产生损失预计约1141万元,剔除汇兑损益影响,我们预计公司Q3业绩同比增长6%。

  周转情况:公司18Q3的存货和应收账款周转天数较18H1分别-6.94天和+3.52天,整体周转效率有所加快。经营性净现金流:公司Q3销售商品、提供劳务收到现金21.63亿元,同比增长1.19%,金额和增速均与收入基本相符;Q3经营性净现金流为2.38亿元,同比略有增长,环比改善明显(Q2为-2.12亿元)。

  2.4.代理海外小众品牌:挖掘内销细分领域蓝海与中式小家电(电饭煲、电压力锅等)相比,目前西式小家电在中国的销量还有非常大的提升空间。

  根据欧睿国际2017年的销量数据,中国电饭煲和电热水壶销量分别为6064万台和4521万台,而食物处理机、榨汁机、油炸锅等多个西式小家电品类销量之和仅约为4100万台。

  与此同时,西式小家电在国内市场增速高,行业集中度低,未来存在广阔增长空间。

  在国内市场上,公司依靠自有品牌东菱、咖啡机品牌Barsetto,以及代理英国高端品牌摩飞进行深度挖掘细分市场。

  公司一直为英国高端品牌摩飞ODM代工厂商,2014年开始,公司在国内市场代理摩飞品牌运营。经过数年时间发展,目前国内市场销售已经初具规模,我们预计2018年收入将达到2亿元,毛利率约为40%,将为公司打开新的长期成长空间。

  我们认为,新宝多年来长期为海外龙头企业代工,与海外合作品牌积累了良好的关系,叠加自身强大的规模优势和设计研发能力,有机会抓住细分市场需求,无论通过品牌代理还是自推品牌的方式,迈向蓝海市场。

  新宝在2022年市场平均份额达到3%。则对应2022年新宝在西式小家电领域的收入规模空间约为10.5亿元。

  公司17年8月推出第一期员工持股计划,对象包括公司董事、监事、高级管理人员和其他员工等合计不超过 106 人;其中参加员工持股计划的董事、监事和高级管理人员共 12 人, 占员工持股计划总份额的比例为 28.25%。

  截止2017年9月21日,员工持股计划的管理人海通资管通过定向大宗交易(定向购买香港东菱持有的公司股份)买入的方式完成了本次员工持股计划的股票购买,购买均价为 12.69 元/股, 购买总数量为1350万股,占公司总股本的 1.66%;购买总金额为人民币 1.71亿元。

  ,拟以集中竞价交易方式使用自有资金回购公司部分股份予以注销, 回购股份价格不超过人民币 10 元/股,回购股份的资金总额不超过人民币 1 亿元。截至 2018 年 11 月 30 日,公司以集中竞价交易方式累计回购股份约798.84万股,占公司总股本的0.98%, 最高成交价为9.04 元/股,最低成交价为 6.94 元/股,支付的总金额为 6327.76万元,以此估算平均回购价格约为7.92元/股。

  我们认为,员工持股计划的实施彰显公司激励机制的完备,实现了公司、股东、员工利益的协调一致,夯实公司的长远发展动力。而员工持股资管计划买入均价12.69元/股,当前股价与员工持股价格倒挂明显。股份回购体现了公司对于未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可,回购股份注销后将减少公司股本,进一步增厚EPS。

  未来经营保持稳定,国外和大陆地区业务毛利率分别稳定在18%和26%。假设3:

  人民币汇率保持稳定,2018-2020财务费用率分别为-0.8%、-1.0%和-1.0%。1)我们按照内外销渠道对公司收入进行拆分:

  估值分析我们选取国内自主品牌小家电上市公司苏泊尔、九阳股份,以及以代工业务为主的北鼎晶辉、莱克电气,作为可比公司进行估值分析。

  投资建议随着贸易战缓和以及人民币汇率贬值,短期外部环境的改善有利于公司主业恢复;长期看,公司凭借强大的研发、制造优势,具备显著的国际竞争力。公司在国内市场快速复制小米、名创优品等品牌ODM代工模式,有望在细分市场快速崛起;摩飞、东菱及Barsetto等自主品牌发展在国内步入良性轨道。当前股价对应18-20年PE为15.0x、12.3x、10.3x,同时由“增持”评级上调为“买入”评级,目标市值约93亿元,对应目标价约11.4元/股,对应19年约15xPE。

  风险提示:国内ODM业务不及预期;自主品牌发展不及预期;汇率波动风险;中美贸易战加剧风险等。

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